柴静版《穹顶之下》一出，环保板块火了；李克强总理在“两会”发话，“互联网+”概念股争相飙升。

　　炒股看大势，投资要听风。在2015年“两会”的政府工作报告中，除了“互联网+”行动计划、中国制造2025、股票发行注册制改革等关键词之外，李克强总理还提及，要在基础设施、公共事业等领域，积极推广政府和社会资本合作模式（Public-Private-Partnership，即PPP模式）。

　　作为深化投融资改革的重要途径，在公共产品领域推广PPP，既能够提高投资效率，也能缓解投资压力，促进政府职能转变。过去几年，由于地方政府财政支出压力较大，大量的地方政府投资依赖于政府融资平台的举债行为来完成，造成了目前广受诟病的地方政府债务问题。在地方政府债务清理已经成为政府工作重中之重的情况下，吸引民资进入，开展新的融资合作模式将是未来发展的一个必由之路。

　　事实上，自2013年年底财政部展开对PPP模式推广工作全面部署的一年多以来，已是效果斐然，催生出了一个规模超过万亿元的风口——2015年初地方“两会”上，地方政府工作报告中近九成均提到PPP，目前各省已公布的2015年PPP项目计划投资总额已突破万亿元。

　　在政策层面的保驾护航下，未来PPP项目将快速增加，在这个万亿规模市场中，上市公司层面也将不断有PPP项目落地——园林、建筑、环保等资本嗅觉敏锐的上市公司乘风而舞，作为先行者欲抢得头杯羹，PPP也将成为资本市场具有基本面支持的重要投资主题。

　　发展元年

　　2014年年底以来，国中水务、东方园林、新筑股份等上市公司相继发布公告涉足PPP项目。

　　其中，国中水务公告称，公司控股子公司签订了《湘潭经济技术开发区污水处理一期工程PPP项目特许经营合同》，项目总投资约为2.99亿元，分两期建设，一期和二期工程设计的每日处理污水的能力均为5万立方米。

　　东方园林披露称，公司与宜兴环保科技工业园管委会签署了《宜兴环科园环科新城生态项目合作框架协议书》，项目总投资额约为20亿-50亿元，建设工期约5年。项目采用PPP模式之中的BLT模式（建设-租赁-移交），即东方园林及东方园林引入的第三方公司与宜兴环保科技工业园管委会下属国有投资公司共同出资成立合资公司，合资公司由东方园林相对控股。

　　新筑股份则与成都市新津县政府签署《新津现代有轨电车项目PPP合作框架协议》，双方就新津现代有轨电车项目达成合作框架协议。新津现代有轨电车项目起点于新津城区，对接天府新区和成都主城区，总里程约20公里，预计总投资约21.5亿元。

　　上述三家上市公司分属不同的行业，签订的项目也各自不同，与地方政府的合作模式亦大相径庭，但却都属于PPP的范畴。那么，什么是PPP呢？

　　PPP一般是在基础设施和公共服务领域，政府和社会资本基于合同建立一种合作关系，通过市场机制合理分配风险和收益，提高公共产品和服务的供给数量、质量和效率。

　　广义的PPP是指公共部门与私营部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，具体可分为外包、特许经营和私有化三类。狭义的PPP仅指政府与私营部门以合资组建公司的形式展开合作，共享收益，共担风险。

　　根据社会参与程度的高低，PPP的合作模式有十多种，如委托运营（O&M）、建设-移交（BT）、建设-运营-移交（BOT）、改建-运营-移交（ROT）、建设-拥有-运营（BOO）、私有化（PRI）等。

　　海通证券首席宏观债券分析师姜超认为，中国推广的PPP项目运作形式包括O&M、BOT、ROT等多种类型，因此官方的PPP应为广义PPP。

　　PPP通常以政府和社会资本签订合同的形式来实现，按照社会资本承担的风险大小和介入的程度高低，合同类型可分为服务合同、管理合同、租赁合同、特许经营权合同等。特许经营权合同中，社会资本在合同期内承担设计、建设、运营、维护基础设施等大部分工作，通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报。中国目前大力推广的PPP模式正是以基于特许经营权合同为主。

　　十八届三中全会明确提出，“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，让市场在资源配置中发挥决定性作用。”随后，在2014年深化经济体制改革重点任务的意见中，提出建立政府和社会资本合作机制。中央政府在政策上为PPP模式在中国的发展奠定了基础。

　　2014年5月，财政部正式成立PPP工作小组，加快了PPP模式在中国的发展。进入2014年下半年，PPP政策连续不断。

　　2014年8月底通过的新预算法中，要求建立跨年度预算平衡机制，实行中长期财政规划预算，为实施长周期的PPP项目铺平了道路。

　　2014年9月的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），提出“推广使用政府与社会资本合作模式”。加快建立规范的地方政府举债融资机制。之后的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（76号文）为PPP项目提供了更有力的财政支持。

　　进入2014年12月，财政部更是连续发出了多份关于PPP的文件，从合同管理到政府采购，都在为公共产品领域推广PPP模式铺路。

　　在此背景之下，一方面是年均10万亿元级别的基建投资需求；另一方面是原有政府投融资模式走向尽头，这给了PPP机制极大的发展空间，各级政府也对此热情高涨。

　　在国家层面，2014年12月除了连续发出支持PPP模式发展的文件以外，还公布了一批30个PPP示范项目的清单。12月底，安徽省池州市主城区污水处理及市政排水设施购买服务项目正式签订资产转让协议和特许经营协议，成为财政部公布的30个PPP示范项目中第一个完成签约的。在2014年收官和2015年开年之际，为PPP模式打响了发令枪。

　　地方政府对推进PPP试点更是争先恐后，2014年下半年以来，已有多个省份相继推出规模庞大的PPP项目。包括江西发布80个PPP项目，总投资1065亿元；浙江发布20个PPP项目，总投资1176亿元；安徽发布42个PPP项目，总投资710亿元；福建公布28个试点项目，总投资1478亿元；青海第一批80个项目，总投资1025亿元；江苏发布15个项目，总投资875亿元；重庆发布10个项目，总投资1018亿元；湖南发布30个项目，总投资583亿元；四川发布264个项目，总投资2534亿元。

　　中信证券首席宏观分析师诸建芳表示，地方“两会”纷纷将PPP作为2015年投资工作的重心之一，近期基建和环保关注度的升温更是将PPP推至风口，2015年将成为PPP的发展元年。

　　旧瓶装新酒

　　姜超表示，PPP在中国并非新鲜事物，但此次推广也并非“往事重提”，而是“旧瓶装新酒”。按照海通证券的划分，自改革开放至今，PPP在中国已经历了5个阶段和3波高潮。

　　第一阶段：探索阶段（1984-1993）。改革开放以来，外资大规模进入中国，一部分外资尝试进入公用事业和基础设施领域。地方政府开始与投资者签订协议，合作进行基础设施建设，本质上就是PPP。但当时尚未引起国家层面的关注，无相应政策和规章，地方政府与投资者都是在探索中前进。这一阶段代表性的项目有深圳沙角B电厂BOT项目、广州白天鹅饭店和北京国际饭店等，其中深圳沙角B电厂BOT项目被认为是中国真正意义上的第一个BOT项目。

　　第二阶段：小规模试点阶段（1994-2002）。与探索阶段无政府部门牵头状况不同的是，该阶段试点工作由国家计委（现国家发改委）有组织地推进，也掀起了第一波PPP高潮。国家计委选取了5个BOT 试点项目：合肥王小郢污水TOT项目、兰州自来水股权转让项目、北京地铁四号线项目、北京亦庄燃气BOT项目、北京房山长阳新城项目，其中来宾B电厂项目也被认为是中国第一个PPP试点项目。

　　第三阶段：推广试点阶段（2003-2008）。2002 年十六大提出在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用，2003 年十六届三中全会提出让民营资本进入公共领域，2004年建设部（现“住建部”）出台《市政公用事业特许经营管理办法》，为PPP项目开展确立法律法规依据。在政策东风下，各地推出大批PPP试点项目，掀起了PPP第二波高潮。

　　该阶段外企、民企、国企等社会资本均积极参与，污水处理项目较多，也有自来水、地铁、新城、开发区、燃气、路桥项目。第一个被官方广泛推广的PPP项目——北京地铁四号线项目也于这一阶段诞生。

　　第四阶段：短暂停滞阶段（2009-2012）。随着“四万亿”经济刺激政策的推出，地方政府基础设施建设投资高速增长，城镇化程度大幅提高，但PPP模式在此阶段却停滞不前，主要原因在于地方政府融资平台发展壮大，平台贷款、城投债等规模激增为地方政府提供了充足的资金，PPP发展进入短暂的停滞阶段。

　　第五阶段：发展新阶段（2013年至今）。十八大提出“让市场在资源配置中发挥决定性作用”，2013年财政部部长楼继伟就PPP作专题报告，肯定PPP模式在改善国家治理、转变政府职能、促进城镇化等方面的重要作用。2014年以来，中央到地方均推出大量PPP项目，PPP进入了发展的新阶段，并掀起第三波高潮。

　　对于过往PPP在中国发展的不顺利，诸建芳认为，以前的项目更多是采用BT和BOT的模式进行，在缺乏政府统一规章和特许经营环境不健全的背景下，项目的后续运营并不顺利。“逆向博弈”时有发生，一方面政府只肯拿出吸引力一般的“鸡肋项目”；另一方面，民间资本观望情绪较浓，参与积极性不高。这也是目前市场对PPP的推广存有疑虑的主要原因。

　　姜超认为，以前的PPP更多以BT、BOT等为主，政府仍是主要的投资者和风险收益主体，此轮推广则强调社会资本与政府共享利益、共担风险，PPP立法有望很快推出，制度配套上也更为完善。

　　国家意志

　　华泰证券首席策略分析师徐彪表示，展望2015年，在经济波动周期面临向下压力、政府经济增速目标存有诉求这两种力量对经济的影响仍将持续的情况下，经济增速的区间运行模式难以发生实质性改变，但区间中枢将大概率出现下移，可能会由过去7.6%的水平下降至大约7.2%或者更低的水平。而事实上，“两会”政府工作报告已经将2015年经济增长目标下调到7.0%左右。

　　但徐彪认为，在内外需疲弱、房地产投资增速腰斩、新经济增长有待开发的整体不利局面下，即便是国家将经济增速下调至7.0%，完成该目标也绝非易事，短期（2015年）稳增长仍然需要强有力的支撑。包括三大区域规划、创新创业、技术改造等在内的调结构与转方式的政策，同时也是创造经济发展的全新增长引擎。但这些调结构与转方式的举措在短期内可能很难转化为GDP的增长。因此，2015年“保7”重任又要回到传统的消费、投资、出口“三驾马车”上，而这“三驾马车”唯一真正可以驾驭的还是基建投资。

　　2015年“两会”政府工作报告中也给出了稳增长的答案，即增加公共产品的有效投资，包括棚户区和危房改造、城市地下管网等民生项目，中西部铁路和公路、内河航道等重大交通项目，水利、高标准农田等农业项目，信息、电力、油气等重大网络项目，清洁能源及油气矿产资源保障项目，传统产业技术改造等项目，节能环保和生态建设项目。这也正是国家发改委此前提到的“七大重大投资工程包”中的内容。

　　徐彪认为，“七大重大投资工程包”作为基建投资稳增长中的重要一环，出现在2014年底国务院印发的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中，与2008年“四万亿”的基建投资拉动经济增长有本质的区别。

　　一方面，投资范围不同。此次“七大重大投资工程包”明确了基础设施建设的投资领域，官方表述为“有效投资”，与此前“四万亿”的粗放式投资形成强烈的对比。

　　“七大重大投资工程包”的有效性表现在：其一，今天七大重点领域的投资结构代表了明天的产业结构，而以清洁能源、生态环保、健康养老为代表的领域，是未来新型经济发展的主要方向；其二，七大重点领域的投资既要考虑投资回报率，又必须是基础设施建设还不够完善的领域，例如信息电网油气等重大网络工程、粮食水利工程等等。

　　另一方面，资金来源不同。从国务院印发的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》的文件名称就可以看出，“七大重大投资工程包”的资金来源并非像之前“四万亿”的政府主导。现有的政府主导的投融资模式必须得到改变，包括通过以PPP为代表的多种投融资模式，来让企业取代政府成为基建投资的主体，在以前民资不能参与的基建领域引入民营资本，才是未来投资稳增长的主要资金来源。

　　政府工作报告中提到的投资稳增长内容中，仅“七大重大投资工程包”就涵盖了420个项目和超过10万亿的投资，但是发改委掌握的中央预算内投资仅4776亿元。除去油气管网（两桶油出钱）和4G网络基础设施（运营商们出钱）以及电网建设（电力公司出钱）外，交通、水利设施、环保、棚改都是要花大钱的。钱从哪里来呢？答案正是PPP模式，恰好对应着政府工作报告改革篇的“多管齐下改革投融资体制”，核心就是政府和社会资本合作。

　　因此，徐彪认为，在政府将“七大重大投资工程包”为代表的基建投资视为短期经济稳增长的重要（甚至是唯一）强力支撑的情况下，作为基建投资重要资金来源的PPP模式将成为整个投资稳增长中的生命线，毫不夸张地说，推进PPP模式为代表的创新投融资体制改革已经上升为一种“国家意志”，短期看是2015年“保7”的意志，而长期看则是实现中国梦的意志。

　　姜超表示，政府力推PPP的原因主要有以下两点：

　　首先，城镇化建设和基建投资带来巨量融资需求，而地方政府依赖的土地财政却难以为继，信贷刺激的老路也被证明遗患无穷。

　　城镇化是本届政府在经济领域要打好的第一仗，自2003年“中共十六大”提出以来，经过10年的快速发展，中国的城镇化率已由当时的37.7%提升至53.7%，由约为世界发达国家水平的一半左右到超过世界平均水平1个百分点，可谓成效斐然。但同时发达国家城镇化率普遍在75%-80%之间，与此相比，中国城镇化的未来发展空间仍然十分巨大。根据财政部测算，预计2020年中国城镇化率将达到60%，由此带来的投资需求约42万亿元。

　　那么，这笔巨大的投资资金从何而来呢？之前，地方政府财政收入的很大一部分来源于“卖地”，但人口红利将尽，地产大周期面临拐点，土地财政恐难以为继。调结构的目标和稳健货币政策的定调又堵住了信贷扩张的老路，而通过PPP可撬动社会资本参与基础设施投资建设，以缓解地方政府财政支出压力。

　　其次，PPP的推出有利于缓解地方政府债务压力，降低系统性风险，且与预算改革和地方债改革相得益彰，将隐性债务转变为显性债务，各级政府能做到“心中有数”。

　　在融资平台模式下，平台对融资成本不敏感，形成资金黑洞推高无风险利率，PPP模式剥离了政府信用，将隐性政府信用转化为企业信用或项目信用，有利于降低融资成本、拉长融资期限。地方政府承诺的财政补贴和税收优惠等将纳入预算管理，符合预算改革提倡的公开透明化要求，中央政府能对地方政府债务做到心中有数。

　　徐彪也表示，自国务院43号文出台后，地方政府债务不断承压，而新型城镇化中，地方债又是一个无法回避的问题。超过40万亿元的新型城镇化投资迫使地方政府必须选择与社会资本合作，展开PPP模式。在推进新型城镇化和化解地方政府债务危机的双重压力下，以PPP为主要进入模式的社会资本将肩负重任。

　　从数据上来看，近年来，地方政府在城市公共基础设施建设方面的资金投入呈现逐年萎缩的情况，从2012年的4447亿元下降到2013年的3573亿元，同比减少24.4%，占全部城镇公共基础设施建设投资的比例也从30%下降到了24%。而社会资本开始逐步接过城镇化投资的大旗，投资规模从3741亿元增长到4714亿元，同比增加26%，占全部城镇公共基础设施建设投资的比例也从25%上升到31%。

　　未来，这一趋势的延续仍将继续，而在此过程中，PPP模式的推动将是社会资本后续持续进入这一领域的核心方式。

　　基于此，2014年12月初，国家发改委和财政部同时发布三则关于PPP模式的支持文件，包括《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》、《政府和社会资本合作项目通用合同指南（2014版）》以及《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》。

　　徐彪表示，如果将上述文件与2014年11月底国务院发布的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》联系起来，可以十分明确地认识到国家对于推进PPP模式的急迫性和紧迫性，尤其是在以“七大重大投资工程包”为代表的基建投资领域，国家急切地需要推进PPP模式，以引入社会资本来缓解地方政府的资金压力。

　　带刺的玫瑰

　　理想虽丰满，现实却很骨感。诸建芳表示，基于政府和市场博弈下的PPP投资的扩张不会像“四万亿”期间那样一帆风顺，PPP玫瑰虽好，但也可能被刺蜇伤。

　　首先，政府信用和契约精神的缺失可能导致合作低于预期。PPP项目往往会有初始投资大、回收周期长的特点，而政府受契约约束力较小，且换届效应明显，因此实际合作效果往往低于预期。

　　学术研究表明，阻碍PPP成功实施的问题有政府信用缺失、市场需求变化、政治问题、特许经营变化、市场收益和法律变更等多种因素，其中政府信用和契约精神的缺失（政府信用、法律、政治）是主要原因，占比达到44%。与此相对应地，市场自身需求波动对PPP实施的影响反而较小，仅占比14%，即便再考虑后期收益波动，累计影响占比也只有25%。

　　其次，项目选择上有逆向选择风险。PPP合作双方的诉求点并不相同，政府方是规模优先，更关注项目实施后对经济、财政和就业的影响，市场方则更关注项目的投资收益。

　　因此，项目清单中的基建、公用事业类项目往往存在规模大、周期长的特点，甚至是微利或不盈利的鸡肋项目。在这种背景下，能够满足投融资要求的企业本来就有限，收益不足又进一步阻碍了企业与银行的投资参与积极性。这也是过去几年，PPP合作项目进展缓慢的主要原因。

　　再次，政府部门存在多层领导。关于PPP的管理和实施，国家发改委和财政部相继颁布了多个文件，从指导思想和目的上看，两部门基本保持一致，但在具体操作细节上仍有分歧：

　　一是国家发改委主要关注融资创新、转变政府职能，而化解平台债务风险则是财政部的重要关注点，这可能导致实际项目选择存在偏差。

　　二是监管机制存在多层管理现象，国家发改委要求各省市发改委建立数据库，逐月评估上报，而财政部制定其下属PPP中心监督PPP项目实施。双头监管可能使得社会资本无所适从，降低其参与意愿。

　　徐彪也认为，目前出台的关于PPP模式的文件，以指导意见、操作指南为主，仍然缺乏具有强法律效力的相关法律条文来规范PPP项目的整个运作过程 。但他同时认为，在国家极力推进PPP模式的过程中，相信很快会有相关方面的法律法规落地，而把握这些关键政策的节奏将是未来一年投资PPP主题的重中之重。

　　那么，在中国目前特殊的经济背景下，如何采摘这枚带刺的玫瑰，究竟哪一类PPP项目更容易实施成功呢？

　　诸建芳根据USAID的统计报告，分类梳理了2001年至2014年美国参与实施的1400余个PPP项目，发现有以下几个特点：

　　一是PPP项目的分布与美国GDP走势基本一致，项目的顺周期特征明显。这主要是因为，美国的PPP项目市场化程度较高，主要由企业主导推动，本质上就是企业的一项投资活动，经济环境较好的年份，项目推动相应较多。这与中国的PPP有一定的差异，中国的PPP更多是政府主导，逆周期的特征相对较强。

　　二是80%以上的PPP项目都集中在7年以下，2-4年项目最多，占比超过60%。从市场化的角度看，实施周期过长的项目风险也相对较大，不仅有市场需求本身的风险，也有政府和其他不可抗衡的风险。

　　三是70%以上的项目都投向了经济增长、卫生、农业食品和环境相关领域，其中占比最大的经济增长领域以路桥、交通和城市基础设施建设为主。这说明从全球范围来看，PPP项目的首选都是初始投资大、回收周期相对确定的基建项目。

　　四是项目杠杆率一般为4倍左右。一般而言，项目实施年限越短，风险越低，项目杠杆率可以相应有所提高。由于60%以上的投资项目都是2-4年，以此计算，项目的平均杠杆率约为4倍左右，即资本金比重在25%左右。横向比较来看，PPP杠杆率要略高于普通基建项目，除地产外的一般投资项目资本金比例都在30%以上，即杠杆率低于3.3倍。这主要是由于民间资本和政府共同成立的项目公司（SPV）资质相对较好，可以采用更高的杠杆进行投资。

　　万亿需求

　　诸建芳表示，当前低迷的经济环境和包括价改在内的一系列市场化改革政策的陆续落地、财政的跨年度平衡和政府职能的转变将有效倒逼PPP项目的快速开展，2015年可能是PPP全面启动的一年，相比以往，其规模和领域都将大大扩张。

　　与徐彪的观点相同，诸建芳认为2015年基建对冲地产的故事仍将延续。

　　按照诸建芳的测算，2014年基建投资规模超过11.2万亿元，如果要对冲地产投资快速下滑的影响，2015年基建投资增速将至少维持在20%以上，这意味着2015年基建投资规模将超过13.5万亿元。

　　从历史上看，基建投资资金来源中，地方自筹、预算内和直接信贷分别占比58%、13%和20%，而地方自筹中，又有60%间接源于银行。这就意味着，地方纯自筹的资金来源占比约23%左右；以13.5万亿元计算，地方政府需要承担3.1万亿元。

　　根据新预算法，地方政府2015年的发债规模可能较2014年大幅增加，达到1万亿元；原有平台的续接项目也不会完全停止，根据信托业协会数据，可能仍有5000亿元左右规模；那么据此推算还有1.6万亿元的地方融资缺口，这部分资金来源可能将主要通过PPP解决。

　　姜超也预计2015年基建投资规模将达到13.58万亿元，而对于地方政府需要承担的资金则要小于诸建芳的测算。

　　姜超表示，考虑到2015年新预算法和43号文将全面实施，地方政府融资逐渐受限，预计2015年新增地方政府融资需求与当年基建之比为20%，即2015年地方政府新增融资需求约为2.7万亿元。预计2015年地方债规模为7327亿元，而2015年地方债到期量为1714亿元，故新增地方债为5613亿元。地方政府总的融资需求减去地方政府债券的新增量，即为PPP模式下的融资需求，预计2015年PPP的规模约为2.1万亿元。

　　姜超同时表示，由于2015年为新预算法实施的过渡年，大量原有的地方政府债务需要通过发行地方政府债券进行置换，置换方式尚未确定，无法估计这部分的规模。如果考虑到这部分地方政府债券，PPP的规模可能小于2.1万亿元。

　　此外，国信证券也预计未来每年PPP的规模将达到万亿级别。

　　寻找风口公司

　　自2014年12月初，国家层面关于PPP的支持文件密集出台以来，资本市场上，与PPP主题契合度较高的公司，如易华录、龙元建设、苏交科等乘风而起，股价涨幅均达到70%-80%，PPP主题一时间风起云涌。

　　从行业投资角度出发，国信证券认为以下几个方向值得重点关注：

　　产业链关注生态环保、农业水利、市政设施、交通、能源设施、信息和民用空间设施、社会事业等七大重点领域；“一带一路”主题下，PPP模式的国际化延伸也是一个重要方向，一些海外业务占比高的公司有望受益；关注历史上参与过PPP模式的上市龙头公司，未来类似业务有望继续扩张，主要包括基础设施建设、环保、轨道交通、智慧城市、园区、水利等；城投类公司，随着政府融资职能的剥离，未来城投公司可能将参与更多市场化的城市经营性资产和项目；鉴于PPP模式下的基建投资能够提供较长期限的稳定现金流，证券公司的资产证券化业务也可能借此机会井喷式爆发，成为证券公司收入的新增长点。关注两类公司，一是过去PPP模式积累经验较多的公司；二是一些处于基建需求较为旺盛的中西部地区的本地券商。

　　从上市公司角度，徐彪认为，根据PPP模式已有的一些案例和其未来发展的方向来看，上市公司从PPP模式中获益的主要逻辑包括以下三个方面：

　　第一，在传统模式下，上市公司通过招标的方式获取政府的建筑工程合同，在工程期满后，政府通过验收工程逐步付清公司的工程款项，而在这一过程中，上市公司往往需要大量垫资来保障工程的资金来源，资产负债率高企使得上市公司无法继续通过融资的方式获取资金以承接更多的工程项目。而在PPP模式下，一方面政府将与企业一起出资组建PPP项目公司；另一方面政府将为企业贷款进行担保，使企业融资更加便捷，从而可以承接更多之前由于资金短缺而不能承接的项目。

　　第二，在传统模式下，上市公司的回款存在非常大的不确定性，往往需要与政府展开长时间的博弈，于是企业资产负债表中的应收账款迟迟不能转换为有效的现金流。而在新型的PPP模式下，企业可以承接更多通过后续运营可以稳定现金流的项目，在这些项目中，企业将更加稳定的收回成本并获取投资回报。

　　第三，在PPP模式下，计算机板块的智慧城市相关上市公司通过获取政府公共资源和数据运营权由传统的项目型业务向运营和互联网垂直领域转型升级。

　　根据上市公司从PPP模式推广进程中获益的主要逻辑，徐彪认为，四类PPP细分领域相关上市公司值得关注。而根据不同类型细分领域的特点，后续相关上市公司的受益程度也将有所区别。

　　首先，运营Ⅰ类，即企业通过PPP模式与政府签订特许经营权协议，获得项目竣工后的运营权。同时，企业通过对项目的运营，可以产生稳定现金流，且可以弥补投资成本并取得投资回报。

　　因此，运营Ⅰ类的项目往往已经有比较成熟的运营模式，并且对于企业来讲也有较高的运营回报。目前来看，运营Ⅰ类的项目大致包括：污水、垃圾处理项目，高速公路项目，供水、供暖、城市地下管网项目等。

　　徐彪表示，在这一类PPP模式的细分领域中，相关上市公司通过后续运营可以产生稳定现金流，且可以弥补投资成本并取得投资回报。同时，这类细分领域中已经存在较为成熟的案例，后续随着PPP模式的大力推广，运营Ⅰ类模式下的相关上市公司将会确定性的率先从中获益，包括碧水源、首创股份、苏交科等。

　　其次，公共服务Ⅱ类，即智慧城市建设领域。这一领域中社会资本同样无法通过项目的后续运营来获取稳定的收入和回报，政府补偿措施也处于摸索阶段。

　　徐彪表示，智慧城市建设是此类PPP模式细分领域中的核心内容，目前虽然还没有形成样板工程可供参考，但相关上市公司可通过获取政府公共资源和数据运营权由传统的项目型业务向运营和互联网垂直领域转型升级，最终通过对数据的采集挖掘新的商业模式，形成闭环。这一模式虽然尚存在不确定性，但其确实打开了相关公司的想象空间和估值空间。相关上市公司包括易华录、福星晓程、延华智能等。

　　再次，公共服务Ⅰ类，即对于缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的项目。例如城市公共基础设施建设，不需要进行后续运营，这类PPP项目需要政府通过采取各种手段进行补偿，而根据不同项目领域的情况差异，这些补偿措施往往千差万别，并无一个样板式的工程案例。

　　因此，对于公共服务Ⅰ类的PPP项目，政府因地制宜的对社会资本采取补偿措施是未来的一大看点，也是社会资本是否愿意进入或者进入后是否能够取得收益的关键所在。公共服务Ⅰ类的项目大致包括：园林类项目、园区类项目、城市公路桥梁类项目。

　　徐彪表示，在此类PPP模式细分领域中，项目缺乏“使用者付费”基础，主要依靠“政府付费”回收投资成本。在这种情况下，社会资本的积极参与往往需要地方政府不断因地制宜的创新补偿机制，保障进入公司能够获取相对公平的投资回报。相关上市公司包括：围海股份、棕榈园林、岭南园林、隧道股份等。

　　最后，运营Ⅱ类，即企业通过PPP模式与政府签订特许经营权协议，获得项目竣工后的运营权，但后续的运营收益能否弥补投资成本并取得投资回报尚不明晰。同时，运营Ⅱ类的项目除北京地铁四号线外，目前还没有很多成熟的案例和范本。

　　因此，未来这类PPP项目的推进能否吸引到社会资本是存在不确定性的，并且即使社会资本能够参与进来，其后续的运营收益也将无法保证其能够取得合理投资收益。运营Ⅱ类的项目大致包括：城市轨道交通项目（地铁）、城际轨道交通项目（高铁）、城市交通基础设施项目（停车场、充电桩）、房屋建设项目（学校、医院）等。

　　徐彪表示，与运营Ⅰ类模式相似，运营Ⅱ类模式下，上市公司可以通过后续项目的运营获得现金流，但相关案例表明（如北京地铁四号线），社会资本能否在运营合同期内收回成本并取得投资收益仍然存在争议。因此，目前来看，上市公司进入此类PPP项目尚存在一定风险，不过相信在政府强力推进PPP模式的急迫心情下，地方政府将采取更多补偿措施，保障进入资本能够取得合理的投资回报。